Causa contra los robo-advisors basados en la indexación pasiva

Ago 17 · 6 min

TL;DR — los robo-advisors actuales se basan en la MPT (Modern Portfolio Theory) y en la gestión pasiva indexada, ambas ideas académicas erróneas basadas en un concepto equivocado del riesgo y en la creencia errónea en la eficiencia del mercado (Efficient Market Hypothesis).

Si estás leyendo este post lo más probable es que conozcas o hayas escuchado hablar de los llamados robo-advisors: sistemas automatizados de planificación financiera con nula o mínima intervención humana. Los primeros robo-advisors comenzaron a operar en el 2008 y han tenido un crecimiento exponencial desde entonces. En el 2020 se prevé que tengan un AUM de 20 mil millones de dólares.

Gradement no es exactamente un robo-advisor si nos atenemos literalmente a la anterior definición. Gradement valora de forma automatizada empresas cotizadas y selecciona carteras formada por aquellas que cuenten con la nota más alta en distintas categorías. Lo que no hace es ofrecer asesoramiento financiero personalizado, como ofrecen el resto de robo-advisors, porque como veremos más adelante, la personalización del asesoramiento, tal y como se practica a día de hoy, se basa en cuestionarios simplistas y en una visión equivocada del concepto de riesgo.

Antes de pasar a las críticas, veamos el lado positivo de los robo-advisors para el pequeño inversor.

El inversor medio, sin grandes conocimientos de contabilidad y finanzas, no lo tiene nada fácil a la hora de decidir cómo y dónde colocar sus ahorros. Entre otras opciones puede:

• Seguir las recomendaciones de la prensa y televisión financieras — cuyo objetivo es generar audiencia, y no el velar por la rentabilidad y seguridad de las carteras de sus espectadores.
• Seguir las recomendaciones de su banco — tendentes a recomendar fondos, ETFs y acciones propios.
• Seguir las recomendaciones de su agencia de valores — tendentes a recomendar el uso del análisis técnico, porque eso le supone mayores ingresos por comisiones.
• Operar intradía (_trading_) y/o el uso de análisis técnico — el análisis técnico es a la inversión lo que la astrología a la astrofísica. Sobre ésto profundizaremos en otro post.
• Confiar sus ahorros a algún _robo-advisor_ de gestión pasiva.
• ...

De entre las opciones de inversión citadas, la mejor que puede recomendársele al pequeño inversor es el uso de robo-advisors. Si el índice subyacente utilizado está lo suficientemente diversificado, el inversor tenderá a obtener la rentabilidad media del mercado, sobre todo si usa dollar-cost-averaging. Entre otras ventajas, y gracias a la automatización del proceso de inversión, el uso de robo-advisers supone un abaratamiento de los costes de gestión, la ampliación del número potencial de empresas analizables y la eliminación/reducción de los behavioral bias.

No obstante lo anterior, los robo-advisors existentes se basan en la MPT y en la gestión pasiva indexada, ambas ideas académicas erróneas basadas en un concepto equivocado del riesgo y en la creencia errónea en la eficiencia del mercado. Los principales problemas que presentan se centran en:

• el asesoramiento "personalizado"
• el uso de la varianza como medida del riesgo
• la distribución de activos (_asset-allocation_) basada en la optimización media-varianza de la MPT
• y la gestión pasiva basada en índices

Asesoramiento personalizado

La supuesta personalización del asesoramiento se basa en un corto y simple cuestionario que se utiliza para calcular el riesgo que puede asumir el inversor (riesgo objetivo y subjetivo) que será usado posteriormente como parámetro de entrada en la fase de distribución de activos. Suponiendo que se pudiera estimar el riesgo objetivo del inversor (el que puede asumir) y subjetivo (el que puede tolerar) mediante un simple cuestionario, esa estimación únicamente lleva a una medición del riesgo basada en la creencia errónea de que el riesgo en la inversión se puede aproximar mediante la varianza/volatilidad de los rendimientos.

La medición del riesgo

Respecto al uso de la varianza como medida del riesgo el propio Markowitz (autor de la MPT) reconoce en su libro Portfolio Selection, que la semi-varianza es un mejor indicador del riesgo y que tiende a seleccionar mejores carteras que la varianza. Su razonamiento se basa en que el uso de la varianza asignaría equivocadamente más riesgo a la inversión en una empresa que históricamente ha generado rendimientos crecientes a un ritmo del, por ejemplo, 10%, que otra que lo hubiera hecho sólo al 5%, ya que esta última presentaría menor volatilidad en los rendimientos. A pesar de no tener ningún sentido considerar más arriesgada una empresa que genera más rendimientos que otra, la varianza sigue siendo el proxy de la medida del riesgo y por tanto el pilar que sirve de base a toda la moderna teoría academida de la inversión. Si se descartase la varianza como medida del riesgo, toda la teoría académica de la inversión (MPT, EMH, CAPM, Sharp model, etc.) se derrumbaría como un castillo de naipes.

Tampoco la semivarianza debería considerarse como proxy del riesgo y como base de toda la teoría financiera porque: (1) seguiría siendo necesario, tal y como ocurre con la varianza, suponer una distribución normal de rendimientos (una suposición demasiado fuerte) y (2) a nuestro entender debería separarse el precio de un activo de la medida del riesgo. El precio no es más que una relación historia de intercambio entre el demandante y oferente marginal basada en la valoración subjetiva del activo que realice cada parte. Siguiendo la famosa analogía de Benjamin Graham, al precio ofrecido por el Sr. Mercado habría que hacerle relativamente poco caso. El verdadero riesgo que hay que considerar es el que atañe al deterioro de las condiciones en las que uno invierte en una determinada empresa. Por ejemplo, deterioros por caída de clientes, de facturación, aumento del costes, aumento de la competencia, riesgo país, cambios legislativos desfavorables, riesgo de crédito en sus pasivos cíclicos, riesgo de contraparte en sus activos financieros, entre otros.

Distribución de activos

Respecto a la distribución de activos los robo-advisors suelen definir entre 10 y 20 clases de activos (algunos más) entre las que distribuir el capital aportado por el usuario en base al nivel de riesgo objetivo y subjetivo estimado para cada uno de ellos. A cada clase de activo se le asigna un porcentaje mínimo y máximo dentro de la cartera personalizada. El porcentaje mínimo no suele ser demasiado bajo para que el rendimiento de cada tipo de activo tenga un peso significativo dentro de la cartera. El problema de estos valores mínimos y máximos es que quita libertad de movimientos a la cartera y puede obligar a realizar determinadas inversiones en determinados activos aún cuando las condiciones económicas lo desaconsejen.

Por ejemplo, todos los robo-advisors incluyen una clase de activos compuesta por deuda soberana. La existencia de esta clase de activos hace que todos los clientes, con mayor o menor nivel dependiendo de su riesgo estimado, posean deuda soberana en un momento histórico actual de tipos de interés nominales y reales negativos y precios de deuda soberana claramente inflados por las políticas expansionistas de los balances de los bancos centrales. La simplista medida de la varianza histórica como riesgo es incapaz de capturar el riesgo real que supondrá el estallido de la burbuja de deuda estatal.

Esta distribución de activos se realiza mediante la llamada optimización media-varianza de Markowitz, que, de manera resumida, presenta los siguientes problemas:

• Asume una distribución normal de los rendimientos.
• La implementación estándar de la optimización media-varianza considera un horizonte temporal de un año. La frontera eficiente de la MPT se calcula en función del periodo de duración de la cartera de manera que hay que fijar un valor para dicho periodo. Este valor temporal que se fija puede diferir significativamente del horizonte temporal real del inversor.
• Y el error más grave y que ya hemos analizado aquí: el considerar a la varianza como proxy del nivel de riesgo.

Inversión en índices

El inversor John Bogle (fundador de The Vanguard Group), en su tesis de graduación en 1951, mencionaba un hecho que sigue siendo cierto a dia de hoy: que tomados en su conjunto, los rendimientos obtenidos por los gestores de fondos no superan al rendimiento medio del mercado. En base a este hecho, y en la creencia de que los precios de las acciones ya reflejan toda la información disponible sobre ella (la EMH), varios economistas, entre ellos Burton G. Maikel, recomiendan al pequeño inversor no pagar por asesoramiento personalizado e invertir directamente en un índice a través de los muchos fondos de inversión o ETFs indexados existentes.

De entre los economistras más criticos con la EMH se encuentra Frank Shostak, que en su artículo "En defensa del análisis fundamental: una crítica a la EMH" escribió que:

Con la EMH se tiene la impresión de que existe una diferencia entre invertir en el mercado de valores e invertir en una empresa. Sin embargo, el mercado de valores no tiene vida propia. El éxito o el fracaso de la inversión en acciones depende en última instancia de los mismos factores que determinan el éxito o el fracaso de cualquier negocio. Las pruebas estadísticas que supuestamente validan la EMH se basan en un método erróneo que no entiende que la principal causa detrás de la inestabilidad en los mercados financieros es la política monetaria de los bancos centrales.

Por otro lado, los economistas que recomiendan la inversión pasiva en índices por la imposibilidad del conjunto de gestores de fondos de superar el rendimiento del mercado, yerran en meter indiscriminadamente en el mismo saco a todos los gestores.

Hay muchos estilos y formas de invertir. Cada gestor de fondo emplea la que cree más acertada y así muchos de ellos terminan con rendimientos inferiores al mercado, pero de la misma forma muchos otros terminan superando de manera sistemática al mercado. Especialmente aquellos que usan el value-investing como marco de referencia: Warren Buffet (Berkshire Hathaway), Martin Withman (Third Avenue Value Fund), García Paramés (Bestinver, Cobas), Peter Lynch (Magellan Fund), Seth Klarman (Baupost Group) por nombrar sólo unos pocos.

La conclusión a extraer de la tesis de Bogle no ha de ser por tanto "rendirse" y comprar el mercado, sino apostar por las formas de invertir que históricamente han funcionado, usando el value investing como marco de referencia, con un sustento teórico más sólido que el análisis técnico y toda la teoría academica sobre la inversión. En el estudio de Bogle y todos los posteriores que comparan los rendimientos de los gestores respecto a sus índices de referencia deberían haberse realizado separando claramente a los gestores analizados por estilo de inversión.

En definitiva, los robo-advisors suponen una buena opción como plataforma de inversión para el pequeño inversor. Ya hemos comentado cómo la automatización de las decisiones de inversión suponen un menor coste de gestión, la ampliación del número potencial de empresas analizables y la reducción de los posibles behavioral bias. Sin embargo la mayoría de ellos están implementados usando teorías académicas equivocadas. Gradement supone una apuesta por cambiar la tendencia del panorama actual de robo-advisors, centrados en la MPT y la gestión pasiva indexada, a un más sólido y probado marco de referencia de inversión basado en el value-investing.